¿Por qué tu startup vale menos en España?

Artículo realizado por Gonzalo Carriazo, experto en Venture Capital.

Vengo de nuevo con un tema de sobra conocido, del que se han escrito innumerables artículos: ¿cuál es la valoración adecuada para tu startup? Tratando de no repetir lo que otros ya han dicho antes, y probablemente mejor dicho de lo que pudiera hacerlo yo, y con la esperanza de arrojar algo de luz sobre esta pequeña industria que es el venture capital, voy a centrarme en un único punto del debate, que suele incorporarse reiteradamente en las reclamaciones de todo emprendedor en busca de financiación: en USA valoran mejor las startups (o, dicho de otra forma, la valoración premoney de las startups en USA es mucho más alta).

Aparentemente, la cosa es impepinable: la primera ronda que se levanta en Estados Unidos, angel, seed, series A o lo que sea, suele tener una valoración millonaria. Un caso archifamoso es el de Facebook, que recibió medio millón de dólares de un business angel a una valoración de 5 millones, tras únicamente 7 meses de vida. A esas alturas la monetización de la web debía ser muy escasa, estilo Adwords y banners, si es que había (contaba con una tracción descomunal, eso sí). Para la primera ronda de un VC, que tuvo lugar ocho meses más tarde, la empresa ya costaba la friolera de 100 millones de dólares. Impensable en nuestro país.

Independientemente de la exactitud de las anteriores cifras, ya se ve que las valoraciones son algo más elevadas que las patrias. ¿Y esto por qué? ¿Acaso los inversores norteamericanos negocian peor que los ibéricos, son más tontos? ¿O es que las ideas made in USA son invariablemente mejores que las nuestras? O dicho en positivo, ¿son los inversores yankees mucho más generosos que los de aquí? Pues no, no son más generosos, ni más tontos, y nuestras ideas no son peores. Entonces, ¿es que los inversores españoles no arriesgan? Sobre esto último ya escribí aquí hace unos meses, y demostré que no es cierto: se arriesgan igual o más que sus pares norteamericanos. ¿Entonces? Entonces lo que pasa es sencillamente que la premisa es falsa, ya que las valoraciones en Estados Unidos NO son más altas que las españolas. Y no lo son, por una sencilla razón, y es que una valoración no se compone únicamente del número de millones que precede a la palabra “premoney”, sino que debe incluir todas las condiciones que regulan o bajo las cuales se rige una inversión.

Creo que la mejor manera de enfocar el tema es desde el punto de vista del riesgo. A mayor riesgo percibido, mayor rentabilidad se le exige a la inversión. Esto es así SIEMPRE, sí o sí, en España, Estados Unidos o Laponia. El inversor de renta fija asume menos riesgo, es obvio, y por eso mismo exige una rentabilidad menor que, por ejemplo, el inversor de capital riesgo. Pues bien, para empezar es conveniente saber que la valoración sirve únicamente para balancear el riesgo del inversor: cuanto más baja es la valoración, más participación obtiene el inversor y, en caso de que las cosas vayan más o menos bien, más posibilidades tiene de rentabilizar su inversión, y por ende el fondo. Y si van mal, tiene mayor derecho a repescar algo de la liquidación de la compañía (si bien la liquidación de una startup tecnológica tiende a cero en buena parte de los casos, como bien sabrá cualquiera que lo haya padecido). Si el inversor acepta valoraciones mayores, por tanto, es o bien porque la letra pequeña dice algo que condiciona dicha valoración (the devil is in the details, que dicen en inglés), o porque la rentabilidad exigida es también mayor. En Estados Unidos se dan ambos factores, y es lo que voy a tratar de demostrar a continuación.

Por un lado la letra pequeña. Los termsheets americanos utilizan mecanismos legales para disminuir el riesgo que aquí en España no son tan habituales, al menos en las rondas pequeñas, pero que impactan radicalmente en la valoración: al disminuir el riesgo de la operación, pueden compensar valoraciones más altas. Me voy a detener especialmente en dos de ellos, el stock vesting y la liquidation preference, aunque hay otros. Como no soy jurista, imagino que mi explicación podrá contener alguna inexactitud desde ese punto de vista, pero va a ser suficiente para que se entiendan las ideas más importantes.

¿Qué es una cláusula de stock vesting? Básicamente es un mecanismo por el cual el paquete accionarial del emprendedor no se hace real (no se devenga, que es la terminología apropiada) completamente hasta que pasa un determinado periodo de tiempo. Imagina que tras la entrada de un inversor, los dos fundadores de una compañía se quedan con un 40% del capital cada uno. Pues bien, esta cláusula podría determinar, por ejemplo, que durante el primer año tras la inversión, los emprendedores no tendrían una propiedad real de este 40%, sino solo el derecho a recibirlo en un plazo de tiempo y cumpliéndose una serie de condiciones. A cualquier efecto real más allá del político, no tienen NADA. Al final de este primer año, los emprendedores devengarían un 10%, es decir la cuarta parte de su 40%. A partir de entonces, cada año devengarían un 10% más, a razón de un determinado porcentaje mensual o trimestral (a diferencia del 10% del primer año, que se devenga «de golpe» al final del año, como un escalón, y que por eso se denomina cliff, acantilado en español). De esta forma tras cuatro años en la compañía, poseerían efectivamente el 40% que les correspondía tras la entrada del inversor. Otros eventos pueden hacer que las acciones comiencen a devengarse más rápidamente, o que el devengo completo se posponga un año, como por ejemplo cuando se produce una venta de la compañía. Se trata de una negociación compleja, y muy seria, ya que afecta a la propiedad de la compañía en manos de su fundador.

Bueno, no sé a ti qué te parece, pero en mi opinión sobre el papel es una cláusula ciertamente dura: hasta pasados tres o cuatro años, el emprendedor no «adquiere» realmente la participación que le corresponde como resultado de una determinada valoración: ok, yo te admito la valoración de tu startup muy alta… pero espera a que todo vaya como debe (tú incluido) antes de que recibas toda la participación que te corresponde. ¿Qué efectos reales tiene? Muchos. Por ejemplo, si uno de los emprendedores se va antes de que pasen esos cuatro años, se lleva la participación que haya devengado hasta ese momento. ¿Te vas antes de un año? Ok, pero te vas con las manos vacías. Es una buena manera de atornillar a los emprendedores a la compañía, ¿no os parece? Mucho mejor, para el VC, que cualquier cláusula de exclusividad, cuya experiencia nos demuestra muchas veces a los que las hemos sufrido que son papel mojado. Pues bien, esta cláusula, omnipresente en los contratos de los aparentemente siempre generosos y arriesgados inversores norteamericanos, no es habitual verla en los pactos de accionistas firmados con VCs españoles.

Y ahora una mejor aún: la liquidation preference. Según esta cláusula, ante un «evento de liquidez» (una adquisición, por ejemplo), hasta que el inversor no reciba una determinada cantidad de dinero, los emprendedores no comienzan a recibir la parte que les corresponde de la venta. Esa cantidad de dinero suele ser un múltiplo del montante aportado por el inversor, y así se habla de cláusulas 2x (o double dip), por ejemplo, cuando hasta que el inversor no recupera dos veces su inversión, el emprendedor no recibe nada; 3x (triple dip) si deben ser tres veces, etc. (alrededor del año 2000 se llegó a ver cláusulas 10x).

Sigamos con el ejemplo de antes, y añadamos al contrato una cláusula de liquidation preference triple dip. Imaginemos que el inversor puso 1,5 millones de euros por ese 20% que tenía, y que la empresa se vende por 10 millones de euros. En teoría, de esa venta 2 millones corresponden al inversor, y los 8 restantes a los fundadores. Pues con esa cláusula, los inversores recuperarían primero tres veces su inversión (4,5 millones) antes de comenzar a repartir el dinero con los emprendedores. De los 5,5 millones restantes, 1,1 serían para el VC, y 2,2 millones para cada emprendedor (en realidad este reparto del dinero restante puede efectuarse de otras maneras). Es decir, el reparto efectivo del dinero sería el correspondiente a un inversor que tuviera el 56% de la compañía. Dicho de otra forma: sí, yo te doy una valoración muy alta [6 millones premoney en nuestro ejemplo], pero a no ser que vendamos muy caro, cuando nos repartamos el dinero será como si la valoración hubiera sido más baja [algo más de 1,1 millones pre]. ¿Por cuánto tendrías que vender la compañía para que esta cláusula no tuviera un impacto real? Pues cuando el 20% del precio de venta fuera equivalente a multiplicar por tres el capital desembolsado por el inversor, cantidad que en nuestro ejemplo es de 22,5 millones. No es algo evidente, con lo que haz los números despacio para ver que efectivamente es así. Veis por tanto cómo esta cláusula modera el riesgo del inversor ante la posibilidad de que la empresa se venda por poco dinero. Si la venta es por una cantidad menor de 22,5 millones, el VC siempre va a obtener un retorno mayor del que le correspondería según la valoración pactada.  Al igual que antes, cláusulas de este tipo son muy comunes en Norteamérica, mientras que en España, y para inversiones pequeñas, solo las he visto ante «eventos de liquidez» muy concretos, como por ejemplo la liquidación de la compañía, pero no en caso de venta.

Las dos cláusulas que acabamos de ver, y especialmente esta última, explican en gran medida el hecho de que las valoraciones en Estados Unidos sean tan altas… ¡porque en realidad no lo son! Llevadas al extremo (para que se entienda mejor) a un VC podría darle igual la valoración, si luego mediante cláusulas de este tipo se asegura los retornos adecuados. Por supuesto los dos tipos de cláusula, la de vesting y la de liquidation preference, son más complejas de lo apuntado aquí, ya que hay bastantes cabos que atar en ambos casos para no convertirlas en una fuente de pleitos perpetua, pero creo que lo explicado es suficiente para entender los mecanismos de modulación del riesgo de una inversión en el mercado norteamericano de capital riesgo, donde abundan entre los termsheets. Y aunque yo haya hecho un poco de sangre al explicarlas, no son perversas per se, al igual que no lo son las presuntas bajas valoraciones de España. Son, repito, mecanismos de ajuste del riesgo del inversor, es decir, de su seguridad, y de hecho gracias a ellas hay inversión. Si no existieran, los inversores dedicarían su dinero a otra cosa. Lo que no podemos es ir de ingenuos por la vida, y tildar de amarrones a los VC españoles, sin saber realmente cómo se funciona por otros lares. Veréis cómo en España este tipo de cláusulas comenzarán a aparecer cuando los exits grandes empiecen a ser habituales, y en ese caso veremos que las valoraciones (los millones que aparecen a la izquierda de la palabra «premoney») también tenderán a subir. 

Hasta aquí el tema de la letra pequeña. Decíamos arriba que si los inversores aceptan valoraciones mayores es, o bien por esta letra pequeña o porque la rentabilidad exigida es también mayor. Quedaría por explicar por qué se puede exigir mayor rentabilidad a las inversiones de venture capital en los Estados Unidos. Factores como el tamaño y profundidad del mercado potencial, el tamaño de los fondos, la diversidad del universo inversor, la pegada que tiene todo lo made in USA (todo el mundo, desde un chino hasta un andorrano, está muy pendiente de lo que allí se “cocina»), las mayores posibilidades de desinversión, un marco regulador más estable, menor presión fiscal, etc., todos juntos posibilitan una mayor rentabilidad, y permiten mayores valoraciones. Voy a cerrar el post con uno de estos factores, y es el del tamaño de los fondos y las inversiones.

Una obviedad que a veces se nos olvida pero que también sirve para entender las aparentemente altas valoraciones al otro lado del Atlántico es que la valoración también va a depender, hasta cierto punto, de la cantidad que comprometa el inversor. ¿Qué hubiera ocurrido si Peter Thiel, el primer business angel de Facebook -siguiendo con el ejemplo que puse al principio del post-, hubiera «conseguido» una valoración a la española, por ejemplo de 800.000 dólares premoney? Pues que se hubiera quedado, de golpe y porrazo, con casi el 40% de la compañía, lo cual no tiene ningún sentido para una startup con 7 meses escasos de vida. Y no os digo nada de lo que hubiera ocurrido con la siguiente ronda, la de 12,7 millones de dólares de Accel Partners. A las valoraciones hispánicas de primera ronda habituales, el VC se hubiera comprado prácticamente la compañía entera. En este caso, ¿qué motivación tendría nuestro amigo Mark Zuckerberg para seguir empujando el negocio con un pírrico 0,1% (por ejemplo) de la compañía? ¿Sería un emprendedor, o un empleado de Accel Partners?

Es evidente, por tanto, que a rondas mayores, las valoraciones son necesariamente mayores, y más aún si se estima que serán necesarias futuras rondas de financiación que diluirán aún más las participaciones de los accionistas actuales. Vistas así las cosas, dado que en los Estados Unidos las rondas son habitualmente mucho mayores que las nuestras, puestas unas frente a otras a lo largo del tiempo, las valoraciones tendrán que ser también mucho mayores. Por qué son allí mayores las rondas es ya materia de otro post, no de este.