¿Qué pasa con el Venture Capital que parece que huye? - Loogic Startups

Artículo realizado por Gonzalo Carriazo asociado de Möbius Corporate Venture Capital.

He leído estos últimos días varios artículos sobre Silicon Valley y la posibilidad (o imposibilidad) de replicarlo en España. Sin entrar en la cuestión, sí me gustaría utilizar ese debate como telón de fondo para presentar algunas consideraciones sobre el venture capital, que ayuden a entender ciertos aspectos de esta industria tan apasionante. Como el artículo resultante es excesivamente largo, voy a dividirlo en dos: en esta primera parte explicaré un defecto congénito del capital riesgo, y espero que sirva para que muchos de vosotros entendáis esa impresión, tan generalizada en algunos ambientes, de que “faltan inversores”. En la segunda, abordaremos la solución que varios países, liderados por los EEUU con su famoso Valley, han dado a dicho problema.

Aunque en España tenemos aún poco recorrido, haced este breva reflexión: ¿no tenéis la impresión de que las gestoras de venture capital, al levantar el segundo fondo, dejan de invertir en fases semilla? Parece que tenemos una especie de manía a las inversiones seed, ¿no? Que cuando nos va bien y levantamos un fondo mayor, abandonamos a su suerte precisamente al tipo de start-ups que cimentó nuestro primer éxito. Pues sí, así es… casi siempre (hablamos de capital mayoritariamente privado, ojo). ¿Y por qué? Para responder a esta pregunta con un mínimo de rigor necesito ponerme técnico, pero únicamente durante una frase: el venture capital adolece de una falla estructural, conocida en la literatura económica como equity gap; como decía, es congénito a la industria, y se manifiesta en que los fondos necesariamente llevan el tamaño de sus inversiones hacia rangos cada vez mayores para ser competitivos y sobrevivir. Dicho de otra forma, un fondo de venture capital abandonado a su propia suerte invertirá cada vez cantidades mayores de dinero por operación. Voy a intentar explicar la causa con un ejemplo, y así de paso veis aunque sea por encima parte de las entrañas de un fondo.

Imaginad que levantáis un primer fondo de venture capital (para el lector habitual de este blog esto supondrá un imaginario salto al “lado oscuro” durante unos momentos; puede ser divertido, ¿no?). Como no tenéis casi experiencia previa, los inversores no pondrán demasiado dinero en vuestras manos… pongamos como ejemplo 5 millones de euros. La gestión del fondo tiene que sobrevivir con unos 125.000€ anuales (imaginando que los inversores os pagan a precio de mercado), que deben ser suficientes para pagar salarios, abogados, notarios, due diligences, etc. A vosotros os gustaría invertir en operaciones de capital semilla, por ejemplo de media 150.000€, que es donde tenéis la impresión (mejor, sabéis positivamente) que falta dinero y existen buenas oportunidades. Si descontamos el dinero necesario para gestionar el fondo durante sus habituales 10 años de vida, descubriréis que el dinero os llega para unas 25 operaciones como máximo, y esto sin reservar ni un duro para ampliaciones de capital posteriores en ninguna de ellas (táctica muy arriesgada, por cierto; es más, arriesgadísima). Como la inversiones deben realizarse durante los primeros 5 años de vida del fondo, como norma general, el ritmo medio será de 5 operaciones al año.

Bien, repasemos. Necesitas realizar 5 operaciones al año, pero no puedes invertir a ojímetro como podría hacer un business angel, ya que el dinero no es tuyo: un inversor te va a pedir cuentas de por qué decidiste meter el dinero en una y no en otra, y responderle que “esta me dio mejor feeling” no te ayudará demasiado (no solo eso: quizá incluso necesites su autorización para cerrar cada operación). ¿Cuántas operaciones necesitas analizar para dar con 5 suficientemente buenas y que se adecúen a los objetivos del fondo? Dependerá de muchas cosas, entre otras del equipo de que dispongas. Pero claro, con ese presupuesto al año y todo lo que tienes que hacer, el equipo serás tú, y punto. ¿Tú sólo? ¿Serás capaz tú solo, no ya de analizar decenas de operaciones, sino simplemente de cerrar 5 al año? Recordemos, hay que presentar un estudio muy concienzudo y convincente (el mercado, el producto, la competencia, etc.), hay que tratar con los abogados de unos y otros, leerse los contratos, negociar las cláusulas, subcontratar estudios más técnicos… y a la vez las tareas propias del fondo: contestar a la CNMV, elaborar estadísticas para los inversores, etc.

¿No estás ya tentado de invertir en las primeras 5 que aparezcan? Pero eso no es posible, obviamente: el riesgo es muy alto y nuestra posibilidad de levantar un nuevo fondo en el futuro depende de lo bien que lo hagamos con este. ¿Qué hacer? Bueno, quizá sea mejor contentarse con operaciones de 250.000€… al fin y al cabo los emprendedores ya tienen un montón de business angels que pueden invertir en rangos más bajos, y ayudas públicas, y blablablá.

¿Se entiende? Hemos puesto un ejemplo muy simple, es verdad, pero nos sirve como botón de muestra. Vamos a suponer que sale todo bien, y ahora consigues levantar otro fondo de 20 millones. Ahora tendrás que arreglártelas con medio millón al mes para gestionarlo, más o menos. ¿Medio millón? Vaya, ahora sí que puedes contratar a gente que te ayude a analizar un montón de operaciones, para poder invertir en el rango de los 125.000€ que, nos pongamos como nos pongamos, no está tan lleno de gente deseando financiarlo… Espera: en ese rango, descontados los gastos de gestión de los 10 años, tendrás para 120 operaciones, más o menos, es decir, ¡24 al año! Suponiendo que inviertes en una de cada 20 (lo cual sería de récord), necesitarás examinar 480 operaciones al año, más de diez a la semana. Vamos, necesitarás como mínimo… ¿10 personas? Hay que entrevistarse con el emprendedor, estudiar los diferentes aspectos que veíamos antes, etc. Y otra vez abogados, notarios… Va a ser que, casi mejor, lo dejamos en 250.000€ por operación… otra vez.

Imagina que lo consigues: has realizado 60 operaciones. ¿Cuánta gente hace falta para gestionar 60 empresas? Bueno, “empresas”… como mucho “embriones de empresa”, a los que habrá que ayudar en casi todo lo imaginable (no olvidemos que hemos de dar cuenta de lo que hacemos con el dinero a los inversores: no cabe dejar las cosas al azar). ¿Tienes con tu comisión actual dinero suficiente para pagar un equipo de gestión que pueda hacer frente a 60 empresas? Vale, bien mirado, quizá pienses que con una cartera de 30 tienes más que suficiente, lo cual hace que las operaciones sean ya… mmmm, a ver… sí, de medio millón más o menos (las de un cuarto de millón no son tan importantes ya como nos parecían al principio, ¿verdad?).

En fin, puedo añadir una iteración más al ejemplo, y complicarlo con la verdadera realidad del día a día, que es mucho más compleja de lo que se esboza aquí, y veríais que vuestras cantidades por operación no se estabilizarían hasta los 4-5 millones de euros, que es justo lo que demuestran muchos estudios que se han realizado al respecto, y la propia realidad, que es la mejor demostradora. Esto, precisamente esto, es lo que se llama equity gap, y es lo que hace que esta industria no resulte eficiente ni rentable hasta que no se llega a esas cantidades. Es como si no compensara…

Entonces, ¿cómo es que en Silicon Valley hay decenas de fondos, y muchos invierten cantidades pequeñas y aparentemente son un éxito? Y no solo eso, sino que existe un floreciente ecosistema alrededor del venture capital que lleva en volandas a las empresas, desde un simple proyecto hasta… vaya, hasta el Nasdaq si me apuras. Las respuestas son muchas, pero veremos algunas claves en el próximo capítulo.

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